M&Aの企業価値評価で“揉めない”キャッシュフロー算定プロセス
M&Aの企業価値評価でインカムアプローチ（DCF法）を使うとき、
実は「割引率（WACC）」以上に評価額を左右するのが 将来キャッシュフロー（CF） です。
よくある誤解はこの2つ。
- 「事業計画の利益をそのままDCFに入れればいい」
- 「PL（売上・利益）を作ればCFは勝手に出る」
結論から言うと、どちらも危険です。
DCFで使うCFは“利益”ではなく、フリーキャッシュフロー（FCF）
そして、実務では「調整」と「整合性チェック」が命です。
この記事では、初心者でもイメージできるように
将来CF（FCF）を算定する手順を「実務の順番」で解説します。
1. DCFで使う将来CFの正体：FCFとは？
まず、DCFで割り引くのは「利益」ではなく FCF（フリーキャッシュフロー） です。
ざっくり定義
FCF＝事業が生み出した現金のうち、
借金返済や配当など“資金提供者に返せるお金”
実務ではよく次の形で作ります（代表例）。
2. 将来FCFの基本式（最初にこれだけ覚える）
最もよく使う企業価値（EV）ベースのFCFは、以下の形です。
FCF = NOPAT + 減価償却費 − 設備投資（CAPEX） − 運転資本増減（ΔNWC）
- NOPAT：税引後営業利益（Operating profit after tax）
- 減価償却費：非資金費用なので足し戻す
- CAPEX：設備投資は現金支出なので引く
- ΔNWC：運転資本が増えると資金拘束が増えるので引く（減ると足す）
※「税金」は営業利益に対応する税（法人税等）を想定するのが基本です。
3. 将来CFの作り方：実務の8ステップ
ここからが本題です。DCFのCF作成は、次の順番で進めると迷いません。
将来CF作成の8ステップ
- 事業の稼ぎ方を理解する（売上ドライバー確認）
- ベースとなるPL（売上・粗利・販管費）を作る
- “正規化（ノーマライズ）”して実態利益を作る
- 税引後営業利益（NOPAT）へ落とす
- CAPEX（投資）を積み上げる
- 運転資本（売掛・在庫・買掛）の増減を組み込む
- 一過性CF・非事業CFを除外する
- WACC・ターミナルと整合性チェックをする（感度分析含む）
順に見ていきます。
4. Step1：まず「売上ドライバー」を押さえる
将来CFの精度は、売上の作り方で決まります。
初心者は、売上を「前年比〇％」で置きがちですが、実務ではまず分解します。
売上ドライバー例
- 単価 × 数量（製造業）
- 客単価 × 来店数（小売）
- ARPU × 契約数 − 解約（SaaS）
- 稼働率 × 単価 × 工数（人材・BPO）
👉 売上がどう増減する会社かを定義できると、計画の説得力が跳ね上がります。
5. Step2：PLを作る（ただし“会計利益”はまだ使わない）
売上ができたら、粗利・販管費を置きます。
ここで大事なのは、
- 変動費と固定費を分ける
- 人件費（採用計画）をストーリーで置く
- 価格改定・原価上昇の前提を明示する
6. Step3：正規化（ノーマライズ）— 実務で必ず入る調整
M&A評価で最も出番が多いのが、ここです。
よくある正規化項目
- オーナーの過大／過少役員報酬（市場水準へ）
- 私的経費（車・交際費・家賃など）の調整
- 一時的な補助金・助成金・保険金の除外
- 一過性の訴訟費用・リストラ費用の扱い
- 関連当事者取引（家賃・業務委託）の時価化
👉 “この会社の通常の稼ぐ力”に直すのが目的です。
7. Step4：NOPAT（税引後営業利益）を作る
DCFの企業価値（EV）を出す場合、
基本は「営業利益」に対応する税引後を使います。
初心者向けの考え方
- 営業利益（EBIT）を出す
- 税率（例：30%など）を掛けて税引後へ
NOPAT = EBIT ×（1 − 税率）
※ここでの税率は厳密には実効税率を想定しますが、初心者はまず「営業利益×（1−t）」の形が理解できればOKです。
8. Step5：CAPEX（設備投資）を“利益とセット”で置く
CAPEXを軽く置くと、CFが過大になります。
特に成長企業や製造業はここが評価差の原因になりがち。
CAPEXの置き方（代表パターン）
- 維持投資（Maintenance CAPEX）：現状維持に必要
- 成長投資（Growth CAPEX）：売上拡大のため
- IT投資：基幹更改・SaaS導入など（タイミングも重要）
初心者におすすめの置き方は、
- 売上の○％
- 減価償却費と同程度（維持投資の目安）
のどちらかからスタートして、実態と擦り合わせる方法です。
9. Step6：運転資本（ΔNWC）を入れる — “黒字倒産”の正体
利益が出ても、売掛金や在庫が増えると現金は減ります。
DCFでこれを入れないと、評価は高くなりすぎます。
運転資本の基本
- 売掛金（AR）増 → CFマイナス
- 在庫（Inv）増 → CFマイナス
- 買掛金（AP）増 → CFプラス
実務では「回転日数」で置くのが一般的です。
- 売掛回転日数（DSO）
- 在庫回転日数（DIO）
- 買掛回転日数（DPO）
👉 成長している会社ほど、運転資本が膨らみやすいので要注意です。
10. Step7：一過性・非事業CFを除外する
DCFは「継続事業の価値」を測るのが基本です。
以下は別建てで扱うことが多いです。
- 遊休不動産の売却益（事業CFではない）
- 余剰現預金（企業価値→株式価値変換で調整）
- 訴訟・和解金など一過性の支出
- 事業と無関係な投資（金融資産）
11. Step8：最後に“整合性チェック”を必ず行う（ここがプロっぽさ）
将来CFは作っただけでは危険です。最後に必ず整合性を取ります。
整合性チェックリスト
- 売上成長に対してCAPEXが小さすぎないか
- 利益率が業界水準とかけ離れていないか
- 運転資本の前提（回転日数）が改善しすぎていないか
- ターミナル（永続成長率）とWACCの関係が妥当か
- 感度分析（売上±、利益率±、WACC±）でレンジを出したか
👉 実務では「一点の評価」より「レンジの説明」が重要です。
12. 【ミニ具体例】FCFを1年分だけ作ってみる（超シンプル）
前提（ある年の計画）：
- 売上：100億円
- EBIT（営業利益）：10億円（利益率10%）
- 税率：30%
- 減価償却：3億円
- CAPEX：4億円
- ΔNWC：+2億円（運転資本が増えて資金拘束）
計算：
- NOPAT = 10 ×（1−0.30）= 7億円
- FCF = 7 + 3 − 4 − 2 = 4億円
👉 「利益10億なのに、FCFは4億」というのがポイント。
運転資本と投資が、現金を削ります。
まとめ｜将来CFは「利益」ではなく「現金」。そして“調整”が勝負
インカムアプローチ（DCF）で将来CFを作るときの本質はこれです。
- 事業計画を“稼ぎ方”から組み立てる
- 利益を正規化し、NOPATに落とす
- CAPEXと運転資本を必ず入れる
- 一過性を除外し、整合性チェックと感度分析でレンジ提示する
これができると、DCFが一気に「使える道具」になります。