インカム・アプローチ、マーケット・アプローチ、ネットアセット・アプローチとは何か

企業価値評価では、「その会社をどのような考え方で評価するか」によって、採用する手法が変わります。実務上、評価手法は大きくインカム・アプローチ、マーケット・アプローチ、ネットアセット・アプローチの3つに分類されます。

この3つは、それぞれまったく別の計算方法というよりも、何を価値の基礎として見るのかが異なる評価アプローチです。将来の収益力を重視するのか、市場での比較可能な価格を重視するのか、あるいは現在の純資産を重視するのかによって、導かれる評価額やその意味合いが変わってきます。

結論からいえば、インカム・アプローチは将来の収益獲得能力を重視し、マーケット・アプローチは市場や取引事例との比較を重視し、ネットアセット・アプローチは貸借対照表上の純資産を重視する考え方です。

評価アプローチ	何を基礎に価値をみるか	向いている考え方
インカム・アプローチ	将来の利益・キャッシュ・フロー	将来の稼ぐ力を反映したい場合
マーケット・アプローチ	類似上場会社の株価や類似取引事例	市場水準や客観性を重視したい場合
ネットアセット・アプローチ	貸借対照表上の純資産	資産価値や清算価値に近い見方をしたい場合

初心者向けに一言でいうと： 会社の価値を「将来いくら稼ぐか」で見るのがインカム・アプローチ、「他社と比べてどのくらいか」で見るのがマーケット・アプローチ、「今ある資産からみていくらか」で見るのがネットアセット・アプローチです。

評価アプローチの全体像

企業価値評価では、どのアプローチにも長所と限界があります。そのため、実務では一つの方法だけで絶対的な正解を出すというよりも、評価目的、対象会社の実態、利用可能な情報に応じて、適切なアプローチを選択し、必要に応じて複数の手法を併用することが一般的です。

たとえば、安定的に利益を出している会社で将来計画も整っていれば、インカム・アプローチが有力になります。一方で、類似上場会社が多く存在する業種であれば、マーケット・アプローチによる検証がしやすくなります。これに対して、赤字が続いて将来予測が難しい会社や、資産保有型の会社では、ネットアセット・アプローチの比重が高まることがあります。

アプローチ選択の考え方

状況	重視されやすいアプローチ	理由
将来計画が明確で収益力が重要	インカム・アプローチ	将来の稼ぐ力を直接反映できるため
類似上場会社や取引事例が豊富	マーケット・アプローチ	客観的な市場水準を反映しやすいため
収益予測が難しい、資産価値が重要	ネットアセット・アプローチ	貸借対照表ベースで把握しやすいため

インカム・アプローチの意義とは

インカム・アプローチとは、評価対象企業が将来生み出すことが期待される利益やキャッシュ・フローに基づいて価値を評価する方法です。会社の価値は将来の収益力にある、という考え方に立つアプローチであり、企業価値評価の理論的な中心に位置付けられることが多い方法です。

特に、DCF法はインカム・アプローチの代表的な手法として広く用いられています。DCF法では、将来のフリー・キャッシュ・フローを予測し、それを割引率によって現在価値に引き直すことで企業価値を求めます。

このアプローチの大きな特徴は、評価対象企業固有の事情を直接的に反映できることです。つまり、同じ業界に属していても、その会社の成長戦略、収益構造、コスト体質、経営者の能力、設備投資計画、顧客基盤などを踏まえて価値を評価できます。

インカム・アプローチの主な特徴

項目	内容
価値の考え方	将来獲得すると期待される利益・キャッシュ・フローを現在価値に引き直す
代表的手法	DCF法、収益還元法など
強み	対象会社固有の収益力や成長性を反映しやすい
弱み	将来予測に依存するため、前提の置き方で結果が大きく変わりやすい

インカム・アプローチのメリット

インカム・アプローチの最大のメリットは、将来の収益獲得能力を価値に反映できることです。企業価値を考えるうえでは、過去の実績だけでなく、これからどれだけ利益やキャッシュ・フローを生み出せるかが重要です。その意味で、将来性を直接織り込める点は大きな強みです。

また、インカム・アプローチは、評価対象会社の事業計画や経営戦略を反映できるため、単なる平均的な会社の評価ではなく、その会社ならではの価値を表しやすいという特徴があります。

• 将来の収益力を直接反映できる
• 成長性や改善余地を織り込める
• 対象会社固有の事情を評価に反映しやすい
• 理論的には継続企業の評価と親和性が高い

実務感覚としては： 良い会社ほど、今の純資産より「これからどれだけ稼げるか」で評価した方が実態に合いやすく、その代表がインカム・アプローチです。

インカム・アプローチのデメリット

もっとも、インカム・アプローチは将来予測に基づく評価であるため、どうしても客観性の問題がつきまといます。将来の売上成長率、利益率、設備投資、運転資本、割引率などの前提が少し変わるだけでも、評価額が大きく変動することがあります。

そのため、売り手と買い手、経営者と投資家、依頼者と第三者算定機関など、立場が違えば前提条件も変わりやすく、結果として評価額にも幅が出やすいのが特徴です。

主なデメリット	内容
将来予測への依存	事業計画の前提が強気か弱気かで評価額が変わる
客観性の問題	外部から見て検証しにくい前提が含まれることがある
実務負担	精度の高い事業計画や割引率の検討が必要になる

マーケット・アプローチの意義とは

マーケット・アプローチとは、類似する企業の株価や、類似する取引の価格から導かれる倍率を用いて、相対的に企業価値を評価するアプローチです。評価対象会社単独の将来計画だけに依拠するのではなく、市場でどのような価格が付いているかを基準に価値を考える点に特徴があります。

代表的な手法としては、類似上場会社法や類似取引法があります。たとえば、類似上場会社法では、同業他社の企業価値や時価総額を売上高、EBITDA、営業利益、純利益などで割って算出した倍率を用い、対象会社の指標にその倍率を掛けて価値を求めます。

マーケット・アプローチの主な特徴

項目	内容
価値の考え方	類似会社や類似取引の市場価格をもとに相対的に評価する
代表的手法	類似上場会社法、市場株価法、類似取引法
強み	市場価格を基礎にするため客観性が比較的高い
弱み	本当に似ている会社や取引が見つからないと信頼性が下がる

マーケット・アプローチのメリット

マーケット・アプローチの大きなメリットは、客観性と市場性にあります。第三者間で実際に成立している株価や取引事例をもとにするため、将来計画に依存しすぎることなく、市場参加者がどのような価格感を持っているかを反映しやすい点が強みです。

そのため、インカム・アプローチで算定した評価額が妥当かどうかを検証するための「相場観」として用いられることも多くあります。

• 市場の取引環境を反映しやすい
• 第三者から見た客観性を確保しやすい
• インカム・アプローチの検証手段として使いやすい
• 実務上、説明しやすい場面が多い

実務上の位置付け： マーケット・アプローチは「この会社だけの理屈」ではなく、「市場で見たらどの程度か」を確認するための重要な視点です。

マーケット・アプローチのデメリット

一方で、マーケット・アプローチは、比較対象が適切であることが前提になります。ところが、非上場企業やニッチな事業分野、特殊な成長段階にある会社では、本当に似ている上場会社や取引事例が見つからないことが少なくありません。

たとえば、同じ業界に属していても、事業規模、成長性、利益率、地域性、顧客構成、技術力、資本政策などが大きく異なれば、単純に倍率を当てはめるだけでは適切な評価にならないおそれがあります。

また、赤字企業や利益変動の大きい企業では、利益指標に基づく倍率が使いにくいという問題もあります。

主なデメリット	内容
比較対象の選定が難しい	類似上場会社が見つからないと評価の信頼性が下がる
固有性を反映しにくい	対象会社独自の強みや弱みを十分に織り込みにくい
利益指標が使えない場合がある	赤字企業や特殊要因がある企業では倍率が機能しにくい

ネットアセット・アプローチの意義とは

ネットアセット・アプローチとは、主として会社の貸借対照表上の純資産に着目して価値を評価する方法です。一般には、帳簿価額をもとにする簿価純資産法や、資産・負債を時価に修正して純額を求める時価純資産法などがこのアプローチに含まれます。

このアプローチは、企業を「今どれだけの資産を持ち、どれだけの負債を負っているか」という静態的な視点から捉えるものです。そのため、将来の超過収益力やのれん価値を直接評価する方法ではありません。

ネットアセット・アプローチの主な特徴

項目	内容
価値の考え方	貸借対照表上の純資産を基礎に企業価値を把握する
代表的手法	簿価純資産法、時価純資産法（修正簿価純資産法）
強み	比較的客観的で把握しやすい
弱み	超過収益力やのれんを適切に反映しにくい

ネットアセット・アプローチのメリット

ネットアセット・アプローチのメリットは、客観性と分かりやすさにあります。貸借対照表を基礎にするため、評価の出発点が明確であり、特に資産内容が重要な会社では実務上使いやすい方法です。

たとえば、不動産保有会社、投資会社、資産管理会社のように、将来の収益力よりも保有資産の価値が重要な場合には、このアプローチの有用性が高くなります。また、将来予測が難しい会社や、類似会社比較が困難な会社において、現実的な代替手法として利用されることもあります。

• 貸借対照表を基礎にするため把握しやすい
• 比較的客観性が高い
• 資産保有型の会社では実態に合いやすい
• 将来予測が困難な場合の代替手法になりやすい

初心者向けの理解： ネットアセット・アプローチは、「この会社に今ある資産と負債を整理したら、差し引きいくらか」という見方に近い方法です。

ネットアセット・アプローチのデメリット

もっとも、ネットアセット・アプローチには大きな限界があります。それは、将来の超過収益力を反映しにくいことです。優良企業の価値は、目に見える資産だけでなく、ブランド、人材、ノウハウ、顧客基盤、営業力などによって生み出される将来利益にもあります。

しかし、ネットアセット・アプローチは、こうした無形の強みやのれん価値を十分に評価しにくいため、継続企業の価値を測る方法としては限界があります。そのため、一般にこのアプローチは、清算価値に近い意味合いで使われることが多いといえます。

実務上、非上場企業でネットアセット・アプローチが用いられることがあるのは、理論的に最良だからというより、インカム・アプローチやマーケット・アプローチの適用が難しいため、代替的に採用されているという面が少なくありません。

主なデメリット	内容
のれんを反映しにくい	超過収益力や無形価値が評価に乗りにくい
継続企業評価に限界	将来の稼ぐ力を十分に示せない
過小評価の可能性	優良企業でも純資産額に近い評価にとどまることがある

3つのアプローチを比較するとどう違うのか

ここまで見てきたように、3つのアプローチはそれぞれ重視する視点が異なります。したがって、どれが絶対的に優れているというよりも、何を評価したいのかによって向き不向きが分かれます。

比較項目	インカム・アプローチ	マーケット・アプローチ	ネットアセット・アプローチ
重視するもの	将来収益力	市場価格・比較可能性	純資産
固有性の反映	高い	限定的	低い
客観性	相対的に低い	相対的に高い	比較的高い
のれん・超過収益力の反映	しやすい	一定程度反映される	反映しにくい
向く場面	継続企業、成長企業	比較対象が豊富な業種	資産保有会社、清算前提、他手法が難しい場合

実務ではどのように使い分けるのか

実務では、一つのアプローチだけで結論を出すのではなく、複数のアプローチを比較しながら総合的に判断することが一般的です。

たとえば、M&Aの実務では、まずDCF法で将来の収益力を評価し、その評価額が市場の相場観から大きく外れていないかを類似上場会社法で検証し、さらに資産内容に重要な特徴がある場合には時価純資産法も参考にする、といった流れがよく見られます。

つまり、インカム・アプローチが「本業の稼ぐ力」を示し、マーケット・アプローチが「市場で見た妥当な相場観」を示し、ネットアセット・アプローチが「最低限の資産価値の裏付け」を示す、というように、それぞれ補完的な役割を果たすことがあります。

実務での使い分けイメージ

場面	使われやすい考え方
M&Aで成長企業を評価する	インカム・アプローチを中心に、マーケット・アプローチで検証
上場会社の相場観を確認する	マーケット・アプローチが有力
不動産保有会社を評価する	ネットアセット・アプローチの比重が高い
赤字企業・再建局面の会社を評価する	ネットアセット・アプローチや清算価値の検討が重要

実務のポイント： どのアプローチを使うかは「正解探し」ではなく、「その会社と評価目的に最も合う見方はどれか」を考える作業です。

初心者向けに整理すると

• インカム・アプローチは、将来いくら稼げるかを見る方法です。
• マーケット・アプローチは、似た会社や似た取引と比べていくらかを見る方法です。
• ネットアセット・アプローチは、今ある資産と負債からみていくらかを見る方法です。
• インカム・アプローチは固有性に強い反面、将来予測に左右されやすいです。
• マーケット・アプローチは客観性に強い反面、比較対象がないと使いにくいです。
• ネットアセット・アプローチは客観的ですが、のれんや成長力を表しにくいです。

まとめ

企業価値評価の手法は、一般にインカム・アプローチ、マーケット・アプローチ、ネットアセット・アプローチの3つに分類されます。

インカム・アプローチは、将来の利益やキャッシュ・フローに基づいて企業価値を評価する方法であり、対象会社固有の収益力や成長性を反映しやすい点が強みです。ただし、将来予測への依存が大きく、客観性に課題が生じることがあります。

マーケット・アプローチは、類似上場会社の株価や類似取引事例など、市場で形成された価格情報をもとに相対的に評価する方法です。客観性や市場性に優れますが、比較対象の選定が難しい場合には信頼性が低下しやすく、対象会社固有の事情を十分に反映しにくい面があります。

ネットアセット・アプローチは、貸借対照表上の純資産を基礎に価値を把握する方法であり、比較的客観的で分かりやすい一方、超過収益力やのれんを適切に反映しにくいため、継続企業の評価よりも、資産価値や清算価値に近い意味合いで用いられることが多い方法です。

実務では、この3つのアプローチのいずれか一つだけを絶対視するのではなく、評価対象会社の状況、評価目的、利用可能なデータを踏まえて、適切に選択し、必要に応じて組み合わせることが重要です。

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参考資料
・日本公認会計士協会 経営研究調査会研究報告第32号「企業価値評価ガイドライン」（平成19年5月16日公表、平成25年7月3日改正）
・同ガイドラインでは、企業価値評価のアプローチとして、インカム・アプローチ、マーケット・アプローチ、ネットアセット・アプローチを整理し、それぞれの意義と特徴を示しています。